В прошлый цикл ужесточения политики, корпоративные облигации рухнули. Но сейчас ситуация иная: экономика остаётся устойчивой, компании привыкли к высоким ставкам, а техгиганты сокращают выпуск долговых бумаг. Всё это может удержать кредитные спрэды от расширения — даже если ФРС продолжит повышать ставки.
Последний раз, когда Федеральная резервная система активно повышала ставки, корпоративные облигации пережили тяжёлый удар. В 2022 году, когда ФРС подняла целевую ставку более чем на четыре процентных пункта, высококачественные корпоративные бумаги показали около –15% доходности — хуже, чем казначейские облигации, потерявшие примерно –13%. Рост ставок снижает стоимость всех фиксированных доходов: старые бумаги платят меньше, чем новые, и их цена падает. Но корпоративные облигации страдают сильнее, когда расширяются кредитные спрэды — премия за риск дефолта относительно госдолга. В 2022 году спреды выросли с 1% до 1,7%, усилив падение.
Сегодня корпоративные облигации снова выглядят уязвимыми: их спрэды сузились ниже уровней начала прошлого цикла. Но есть несколько факторов, которые могут удержать рынок от повторения сценария 2022 года.
Во‑первых, скорость и масштаб ужесточения политики сейчас, вероятно, будут значительно ниже. Компании уже привыкли к миру высоких ставок: за последние годы они выпускали новые облигации по доходностям, близким к текущим рыночным. Поэтому очередное повышение не станет таким шоком, как в эпоху «почти бесплатных» заимствований.
Исторически корпоративные спрэды часто были узкими в периоды высоких ставок. В конце 1990‑х, когда ФРС поднимала ставку с 5,25% до 5,5%, спреды по высококачественным корпоративным облигациям ICE BofA опускались ниже 0,6 процентного пункта. «Текущие узкие спрэды вполне нормальны для среды высоких доходностей», — говорит Натаниэль Розенбаум, глава направления высококачественного кредитного анализа в JPMorgan.
Дополнительную поддержку рынку может дать снижение объёмов выпуска облигаций техгигантами — так называемыми hyperscalers: Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle. В этом году их спрэды расширились более чем на четверть пункта — отчасти потому, что инвесторы недооценили масштаб заимствований. В мае лишь 9% участников опроса Bank of America ожидали, что выпуск высококачественного долга hyperscalers превысит $250 млрд. Теперь аналитики BofA прогнозируют более $300 млрд только от Amazon, Alphabet, Meta и Microsoft.
Но в ближайшие два года выпуск долга у этих компаний может снизиться. Их ИИ‑бизнесы начинают приносить больше денежного потока, уменьшая потребность в заимствованиях. Парадоксально, но если спрос на вычислительные мощности замедлится и ИИ‑инвестиции покажут слабую отдачу, это тоже может улучшить кредитные метрики: капитальные расходы упадут, свободный денежный поток вырастет, а объём выпуска долга сократится. «Тот же шок, который подрывает инвестиционный кейс ИИ, может улучшить кредитный профиль hyperscalers», — пишет Лотфи Каруи, стратег Pimco.
Разумеется, многое зависит от действий ФРС. Если регулятор пойдёт дальше, чем предполагают его собственные прогнозы — например, повысит ставку больше чем на четверть пункта в этом году или ускорит ужесточение в следующем, — спрэды могут снова расшириться. Компании почувствуют давление более высоких затрат на заимствования, а цены облигаций отреагируют падением.
Но пока ничего не предрешено. И инвесторам не стоит списывать корпоративные облигации только потому, что ставки растут.
