Практический смысл: 5% по десятилетке — не сигнал бросаться в длинные казначейские бумаги. Часть движения обратима, если ослабнут нефть и ближневосточный риск, если ФРС повысит пару раз с успокаивающей риторикой, или если охладится капитальный цикл в ИИ. Но пока нефть удерживает ястребиный сценарий, 5% — не потолок, а текущая точка переоценки политики.
Доходность 10-летних казначейских облигаций США подбирается к 5%, и заголовки пестрят тревогой о дефиците бюджета и инфляции. Но реальная причина, возможно, в том, что рынок резко пересмотрел ожидания по ставке ФРС. И это меняет всё, включая шансы на разворот доходностей вниз.
Доходности казначейских облигаций США растут в первую очередь потому, что рынок ждёт более высоких краткосрочных ставок ФРС — не из-за паники по поводу инфляции, дефицита бюджета или объёма выпуска долга технологическими компаниями, хотя эти риски и фигурируют в заголовках, пока доходность 10-летних бумаг подбирается к 5%.
Инвесторы требуют более высокую доходность по длинным бумагам во многом потому, что ждут, что короткие бумаги будут выгоднее ещё некоторое время: чтобы согласиться связать деньги на более долгий срок, им нужна дополнительная компенсация. По оценке автора, именно это, а не бюджетные страхи, было главной движущей силой последних недель, и это напрямую зависит от ожиданий по действиям ФРС.Это слабое утешен ие для тех, кто хочет получить ипотеку или занять деньги, но означает, что часть недавнего роста доходностей может развернуться назад.
Инфляционные ожидания заметно не подскочили. Разница между доходностью обычных и защищённых от инфляции 10-летних казначейских бумаг (так называемый breakeven, ориентировочная мера ожидаемой инфляции) держится около 2,4% — выше уровня 2019–2020 годов (тогда было ниже 2%), но в пределах диапазона, характерного для периода с 2021 года. Этот показатель искажается разницей в ликвидности двух рынков, но совпадает с другими индикаторами.
В качестве второго индикатора приводится форвардная ставка «пять лет через пять лет» — ожидаемая инфляция за пятилетний период, который начнётся через пять лет. По данным ФРС, она сейчас около 2,4%. Экономисты Goldman Sachs в августе писали (по составному индикатору, включающему опросные данные), что после нескольких лет повышенной инфляции долгосрочные ожидания домохозяйств вернулись к уровням середины 2000-х годов, то есть к периоду до двух последних инфляционных циклов.
Третий фактор — срочная премия (term premium): дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за держание длинных облигаций сверх ожидаемой траектории ставок, отражающая оценку долгосрочных рисков (например, роста госзаимствований). По расчётам ФРБ Сан-Франциско, эта премия заметно выросла за последние годы и сейчас существенно выше, чем в начале 2022 года — перед тем как ФРС начала повышать ставки после пандемии. Но она не объясняет последний скачок доходностей: с конца июля срочная премия по этой оценке даже немного снизилась, тогда как 10-летняя доходность выросла.
Вывод: главный драйвер роста доходностей последних недель — переоценка ближайшей траектории ставок ФРС. Месяц назад фьючерсы CME FedWatch закладывали лишь 16% вероятности трёх и более повышений на четверть пункта к сентябрю следующего года (что подняло бы цель ФРС до 4,25–4,50% или выше); сейчас эта вероятность оценивается рынком примерно в 85%.
Приведем слова Джонатана Хилла (Barclays, глава стратегии по инфляционному рынку США): главная переоценка последнего времени касается именно того, на каком уровне в среднем будет держаться ставка ФРС.
Главный фактор, который может подтолкнуть ФРС к повышению именно сейчас, — цены на нефть, поэтому ослабление напряжённости на Ближнем Востоке способно снять часть давления с рынка облигаций. Также возможен сценарий, при котором несколько повышений ставки в сочетании со спокойной риторикой ФРС снизят именно долгосрочные доходности, убрав опасения, что центробанк отстаёт от инфляции.
Риск для ИИ-сектора: замедление капиталовложений в искусственный интеллект могло бы снизить долгосрочные доходности за счёт сокращения предложения облигаций и возможного замедления роста экономики, а полноценная рецессия обрушила бы доходности быстро.
Итоговый тезис : несмотря на призывы отдельных «бюджетных ястребов», для снижения доходностей с недавних максимумов не требуется резкого оздоровления бюджетной политики Вашингтона — есть немало других сценариев, способных это сделать. При этом подчёркнем, что 5% по 10-летним бумагам — не непреодолимый потолок, сигнализирующий покупателям бросаться скупать казначейские облигации, но и перспектива снижения доходностей в обозримом будущем не настолько призрачна, как рисуют самые пессимистичные сценарии.
