15 сентября владельцы облигаций airBaltic должны решить вопрос, который может определить не только судьбу нынешнего долга авиакомпании, но и то, кто будет контролировать airBaltic после реструктуризации. На кону — согласие на привлечение до €257 млн нового финансирования под беспрецедентные для компании 25% годовых.
За простой формулировкой «кредит для спасения airBaltic» скрывается гораздо более сложная конструкция. Новые кредиторы получают (в случае одобрения) первое место в очереди на залог, тогда как владельцы существующих облигаций на €380 млн опускаются на третье место. Polus Capital Management и израильская Klirmark Capital 4 получают не только огромную процентную ставку, но и дополнительные комиссии, оплачиваемые новыми облигациями.
При этом Латвия, владеющая 88,37% airBaltic, пока не решила, будет ли вкладывать новые государственные деньги. Однако, даже без нового вклада государство рискует потерять часть стоимости уже вложенных в авиакомпанию средств. В случае согласия на получение кредита на 257 миллионов — риск потери возрастает. В случае отказа взять кредит под грабительские проценты — процесс будет куда сложнее, но шанс выжить у компании — явно больше.
Голосование, от которого зависит многое
Собрание владельцев облигаций первоначально должно было состояться 11 сентября, но airBaltic перенесла его на 15 сентября, дав инвесторам больше времени для изучения условий сделки. Перенесенное собрание должно пройти в 15:00 по рижскому времени. Причина спешки проста: Fitch оценивает краткосрочную потребность airBaltic примерно в €156 млн. Без нового финансирования, возможности компании агентство считает весьма ограниченными.
Предлагается выпустить новые super senior bonds — облигации, которые будут иметь более высокий приоритет, чем существующий долг airBaltic. Первоначально компания должна получить €180 млн, затем, при выполнении дополнительных условий, еще €77 млн. Срок погашения — 26 февраля 2027 года, ставка — 25% годовых. Это принципиально важно: речь идет не о долгосрочном спасении airBaltic. Это bridge financing — деньги, покупающие компании несколько месяцев для проведения полноценной реструктуризации. В этом случае, возможно, «от плохого к худшему».
Кто дает деньги
Финансирование обеспечивают две структуры:
- британская Polus Capital Management;
- израильская Klirmark Capital 4.
Но называть их просто «инвесторами, которые решили помочь airBaltic», было бы неправильно. Обе структуры специализируются на distressed debt и special situations — инвестициях в компании, оказавшиеся в тяжелом финансовом положении. Именно такие сделки позволяют получить очень высокую доходность и одновременно получить сильную защиту кредитора.
Polus: инвестор из Италии
Polus — лондонский управляющий активами. Согласно последней отчетности Mediobanca, итальянская группа владеет 89,07% Polus Capital Management Group. Mediobanca в свою очередь исторически является одним из наиболее влиятельных итальянских инвестиционных банков. Сегодня она находится под контролем Monte dei Paschi di Siena.
При этом нельзя утверждать, что €257 млн — это деньги непосредственно Mediobanca или MPS. Polus управляет капиталом клиентов, среди которых сама компания называет пенсионные фонды, страховые компании, sovereign funds, endowments и family offices. Их конкретные имена обычно не раскрываются.
У банка есть исторически очень интересное пересечение с одной из самых известных финансовых историй Италии. В 1970-е годы Mediobanca во главе с Энрико Куччей противостояла попытке банкира Микеле Синдоны получить контроль над Bastogi. Итальянская энциклопедия Treccani описывает Синдону как человека, который впоследствии оказался связан с сетью политических, криминальных и мафиозных влияний, включая Cosa Nostra. При этом Mediobanca, напротив, сыграла роль в остановке его финансовой экспансии.
Klirmark: владельцы скрыты
Klirmark Capital Group — израильский управляющий, специализирующийся на distressed debt, special lending, mezzanine и реструктуризации капитала. Компания заявляет, что с момента основания привлекла около $1,8 млрд в четырех фондах от крупных институциональных инвесторов. Однако их конкретные имена компания публично не раскрывает. Еще интереснее ситуация с непосредственным участником сделки — Klirmark Capital 4 Ltd. Компания зарегистрирована в Израиле 22 февраля 2023 года. В открытом корпоративном реестре среди директоров и держателей долей фигурируют Янoв Залель, Илан Леванон, Раз Кафри, Ицхак Охайон и другие лица, а также структура OGIAK 2019 Limited Partnership. Но международный реестр LEI прямо указывает: конечная материнская структура не раскрыта; причиной указаны natural persons.
Просто к слову: компания зарегистрирована спустя год после начала масштабного военного конфликта на Украине и последовавшими за этим санкциями на российский бизнес.
Что получат новые кредиторы за свои €257 млн?
Всем нравится считать чужие деньги. Давайте посчитаем. Казалось бы, согласно официальным документам, €257 млн → 25% годовых → погашение через несколько месяцев. Но реальная цена сделки значительно выше. Новые облигации выпускаются не по номиналу, а по 95%. То есть, чтобы получить €180 млн наличными, airBaltic выпускает облигации номиналом €189,47 млн. А чтобы получить еще €77 млн, выпускаются облигации номиналом €81,05 млн.
Итого:
| Денежные средства | Номинал облигаций | |
|---|---|---|
| Первый транш | €180 млн | €189,47 млн |
| Второй транш | €77 млн | €81,05 млн |
| Итого | €257 млн | €270,53 млн |
Это прямо следует из term sheet airBaltic. Но на этом вознаграждение кредиторов не заканчивается.
Дополнительные комиссии
Polus получает commitment fee — 10% от своей минимальной гарантированной подписки. Polus обязуется взять минимум половину каждого транша. При полном использовании €257 млн, это означает минимальную подписку Polus примерно на €135,26 млн номинала. За эту гарантию Polus получает около €13,53 млн дополнительных облигаций.
Кроме того, Polus и Klirmark получают 10% backstop fee за резервирование всей оставшейся части выпуска для нынешних владельцев облигаций.
Эта комиссия составляет около €13,53 млн при максимальном выпуске и распределяется:
- 60% Polus — около €8,11 млн;
- 40% Klirmark — около €5,41 млн.
Причем эта комиссия выплачивается независимо от того, сколько существующие владельцы облигаций фактически решат купить из нового выпуска.
Наконец, еще €3 млн получают Polus и Klirmark за структурирование сделки:
- €1,5 млн Polus;
- €1,5 млн Klirmark.
И эта сумма также оплачивается новыми облигациями.
Сколько получат новые кредиторы?
Если предположить, что airBaltic полностью использует все €257 млн, а сделка закрывается и долг остается до 26 февраля 2027 года, получается следующая картина. Сразу после выпуска €257 млн реальных денег превращаются примерно в €270,53 млн номинала основных новых облигаций плюс примерно €30,05 млн облигаций в качестве комиссий. То есть еще до начисления процентов потенциальное требование нового класса кредиторов составляет примерно €300,6 млн.
После этого начинает ежемесячно капитализироваться 25% годовых. Проценты не выплачиваются наличными, а прибавляются к долгу. Если считать примерно 5,4 месяца от середины сентября до 26 февраля, то при такой структуре €300,6 млн составят около €336 млн. к погашению.
То есть, при вложении компанией €257 млн наличными потенциальное требование нового класса кредиторов к airBaltic может составить примерно €336 млн. Разница — около €79 млн.
Деньги и комиссии распределяются между Polus, Klirmark и, потенциально, существующими владельцами облигаций, которые также смогут участвовать в новой эмиссии (хотя, вряд ли у кого возникнет такое желание). Кроме того, фактические сроки и объем второго транша могут отличаться. Но это показывает реальную экономику сделки значительно лучше, чем простая фраза «25% годовых».
А если airBaltic не выполнит обязательства?
Здесь положение новых кредиторов становится еще сильнее. При наступлении события дефолта ставка увеличивается еще на 10 процентных пунктов, то есть до 35% годовых.
Если чисто математически представить, что весь долг остается до первоначального срока погашения и продолжает капитализироваться по повышенной ставке, требование могло бы вырасти примерно до €351 млн. Но это не гарантированная выплата.
В случае настоящего дефолта всё зависит от стоимости залога и того, сколько денег удастся получить от его реализации. И вот здесь находится главный интерес сделки.
Кто первый получит активы?
Новые облигации становятся первым уровнем. Второй уровень — специальные uptiered bonds, которые получают некоторые нынешние владельцы облигаций, включая Klirmark. И только затем идут обычные существующие облигации 2029 года.
Получается:
1. Новые super senior bonds
2. Uptiered bonds
3. Оставшиеся старые облигации 2029 года
Причем владельцы новых облигаций получают контроль над реализацией общего залога. Залог включает не только восемь Airbus A220-300 и семь двигателей Pratt & Whitney. В него также входят:
- существующий пакет обеспечения;
- доли в лизинговых компаниях;
- права по лизинговым договорам;
- права на страховые выплаты;
- банковские счета airBaltic за пределами Латвии;
- резервные счета;
- maintenance reserves;
- права на гарантии самолетов и двигателей.
Иными словами, это не просто кредит под 25%. Это кредит под 25%, который одновременно получает первое место в очереди на значительную часть активов компании.
Что происходит с нынешними владельцами облигаций
Вот здесь возникает главный конфликт. Сейчас существует около €380 млн старших обеспеченных облигаций, погашение которых запланировано на 2029 год, с купоном 14,5%. После согласования нового финансирования владельцы этих облигаций оказываются за новыми кредиторами. У них есть возможность участвовать в новой эмиссии пропорционально своей доле.
Более того, часть владельцев существующих облигаций сможет обменять часть старого долга на uptiered bonds, которые будут иметь более высокий приоритет. Но если владелец старой облигации ничего не делает, его положение ухудшается, ведь новые кредиторы находятся выше него. Именно поэтому рыночная цена существующих облигаций airBaltic так резко упала, а их доходность взлетела до экстремальных значений.
Особое положение Klirmark
Klirmark находится в еще более интересной позиции. Она уже является владельцем части существующих облигаций. При этом ей предоставляется отдельный механизм — Klirmark Private Exchange. То есть Klirmark сможет одновременно:
- вложить новые деньги;
- получить новые super senior bonds;
- обменять часть старых облигаций на более высокий уровень — uptiered bonds.
Причем Klirmark получает эту возможность отдельно от обычного предложения для других владельцев облигаций. Таким образом, Klirmark потенциально находится сразу на нескольких уровнях структуры капитала airBaltic.
Что получает Латвия
Латвия находится в парадоксальном положении. Она одновременно:
- владеет 88,37% airBaltic;
- владеет облигациями airBaltic примерно на €50 млн;
- является кредитором компании по государственному займу;
- несет политическую ответственность за сохранение национального перевозчика.
В августе Сейм специально принял закон, позволяющий государству участвовать в стабилизации airBaltic и при необходимости приобрести новых облигаций до €30 млн. При этом государству разрешено капитализировать требования по уже принадлежащим ему облигациям на €50 млн.
Но по состоянию на 10–11 сентября решения о новом государственном вложении не принято. Министр сообщения Рихард Козловскис заявил, что вопрос нового государственного вклада пока не стоит на повестке. При этом государственный заем airBaltic в размере €30 млн еще не полностью погашен. Срок его возврата был продлен до конца 2026 года. И здесь возникает важный риск: Латвия может не дать новый €30-миллионный вклад — и всё равно понести дополнительные потери. Почему? Потому что её €50 млн облигационного требования тоже окажутся ниже новых super senior bonds. А государственный заем должен оставаться до конца 2026 года.
Кроме того, term sheet требует от латвийского правительства поддерживать сделку и использовать свои права как контролирующего акционера для реализации необходимой реструктуризации. Новые €257 млн Латвия пока не дает. Но государство:
- остается контролирующим акционером;
- должно поддерживать необходимые решения;
- должно способствовать реализации сделки;
- не должно препятствовать реализации залога;
- должно обеспечить продолжение необходимого процесса реструктуризации.
Таким образом, частные кредиторы получают деньги не только в компанию, но и в компанию, за которой остается государственная инфраструктурная и политическая поддержка. Это значительно снижает некоторые риски для кредиторов.
Кто в Латвии готовил эту «суперсделку»
Документы правительства показывают, что процессом со стороны государства занималось прежде всего Министерство сообщения, которое готовило информационные доклады для правительства. В апрельском правительственном протоколе по airBaltic среди лиц, связанных с подготовкой вопроса, указаны, в частности:
- премьер-министр Эвика Силиня;
- министр сообщения Рихард Козловскис;
- министр экономики Виктор Валайнис;
- министр юстиции Инесе Либиня-Эгнере;
- председатель правления airBaltic Эрно Хильдэн;
- председатель совета airBaltic Андрей Мартинов;
- тогдашний руководитель Министерства сообщения Атис Свинка.
Позднее именно Министерство сообщения подготовило информационный доклад, на основании которого правительство 8 сентября поддержало продолжение процесса финансовой стабилизации. Но непосредственно финансовую структуру €257 млн разрабатывала не латвийская бюрократия в одиночку. airBaltic еще в апреле наняла Seabury Securities LLC и Seabury Securities (UK) Ltd. в качестве стратегического и финансового консультанта.
Председатель совета airBaltic Андрей Мартинов подтверждал, что именно руководство компании вместе с консультантами Seabury занималось разработкой сценария и привлечением финансирования. А в выступлении в Сейме министр Козловскис прямо говорил, что бизнес-план готовился вместе с Seabury и что эта компания представляла интересы airBaltic в переговорах с кредиторами. И самый интересный вопрос, который, увы, остается пока без ответа:
А кто нашел инвесторов Polus и Klirmark, снабжал их информацией о состоянии airBaltic и обеспечивал поддержку со стороны правительства Латвии?
Ведь схема по разделу крупных предприятий, ряд из которых получили государственную помощь, совсем не новая. Такие сделки уже случались, и не раз, в истории Латвии. И кто всегда гарантированно оставался в проигрыше — так это государственный бюджет и деньги налогоплательщиков. Лично мы бы не давали гарантию на то, что новые, потенциальные пока, кредиторы заинтересованы в развитии бизнеса airBaltic. Более, кажется, их бизнес ориентирован на прибыль. В случае с airBaltic интересна и судьба денег клиентов авиакомпании, купивших билеты, например, на рождественские праздники. Вероятность того, что полеты пройдут по плану — пока невелика, прямо скажем.
