Кевин Уорш хотел, чтобы решения ФРС по ставке не зависели от ежемесячной статистики. Но именно два ближайших отчёта по инфляции определят, повысит ли регулятор ставку в сентябре — и смогут ли его коллеги отстоять собственные прогнозы.
Ставки высоки как никогда
Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш представлял себе центробанк, чьи решения по процентной ставке не зависят от последних ежемесячных данных. Этому видению, похоже, придётся подождать: именно два ближайших отчёта по инфляции определят, станут ли его коллеги настаивать на повышении ставки в сентябре или продлят паузу.
Слабые данные индекса потребительских цен за июль, публикуемые в среду, снимут давление и с самого Уорша, и с комитета по денежно-кредитной политике, который сейчас взвешивает, не ошибся ли он в оценке состояния американской экономики. Сильные данные, напротив, могут вынудить председателя подкрепить действием то, что месяц назад ему не удалось убедительно объяснить словами.
Индекс потребительских цен формирует базу для предпочитаемого ФРС индикатора инфляции, который будет опубликован позднее в этом месяце. Экономисты ожидают, что базовые потребительские цены (без учёта продовольствия и энергоносителей) выросли в июле на 0,2%. Ежемесячные показатели на этом уровне или ниже будут соответствовать возвращению инфляции к целевым 2%, всё, что выше, — нет. В июне базовая инфляция по предпочитаемому индикатору ФРС составляла 3,3% против 2,8% годом ранее.
Почему эти отчёты значат так много
Непропорционально высокая значимость ежемесячных данных объясняется двумя причинами. Во-первых, несколько представителей ФРС в июньских прогнозах и последующих выступлениях заявляли, что ожидают возвращения инфляции к цели без ужесточения политики: они полагали, что тарифы разово подтолкнут цены вверх и затем эффект сойдёт на нет, а энергоносители подешевеют вслед за нефтью на фоне затихания конфликтов на Ближнем Востоке. Вместо этого шоки оказались устойчивыми и наложились на новый фактор — рост цен на технологическое оборудование и программное обеспечение на фоне бума искусственного интеллекта. Предстоящие отчёты покажут, смогут ли эти чиновники по-прежнему отстаивать свои прогнозы.
Во-вторых, борьба с инфляцией стала фирменной темой самого Уорша, что создало для него определённые ожидания, которые нужно оправдать. В прошлом месяце ФРС ожидаемо сохранила ставку неизменной, однако инвесторы отреагировали с сомнением, поскольку Уорш не смог внятно объяснить это решение. На вопрос, станет ли повышение ставки решением, если инфляция не снизится, он ответил, что это может быть частью решения, но, вероятно, не главной; при этом он намекнул, что часть работы ФРС уже выполнил рост доходности облигаций, и заговорил о возможном пересмотре инфляционной цели регулятора. Это оставило у инвесторов неясность: готов ли Уорш бороться с инфляцией не только словами.
Реакция рынка и аналитиков
По словам аналитиков, у ФРС были веские причины сохранить ставку неизменной, даже если Уорш их не озвучил: рост издержек на рабочую силу заметно отстаёт от роста производительности, что снижает вероятность широкого всплеска цен; вклад тарифов, судя по всему, ослабевает; а методологические изменения в сентябре должны привести к пересмотру базовой инфляции по предпочитаемому индикатору ФРС в сторону понижения.
Доходность 30-летних казначейских облигаций выросла во время выступления Уорша и с тех пор не вернулась к прежнему уровню — это может отражать сомнения рынка в готовности центробанка при необходимости действовать для снижения инфляции. По словам главного экономиста BNP Paribas по США Джеймса Игелхофа, подобное движение доходности вокруг заседания по денежно-кредитной политике необычно и указывает на нечто более фундаментальное в восприятии рынком новой ФРС под руководством Уорша.
Бывший главный экономист Pimco Пол Маккалли отметил, что общие принципы вместо конкретики, по сути, лишь усилили давление на Уорша, вынуждая его доказывать готовность к действиям: по его словам, столь пафосная риторика на практике сама ограничила пространство для манёвра председателя.
Разногласия внутри ФРС
Десять из 19 участников июльского заседания, включая половину всех 12 голосующих членов комитета, публично выступили в дни после заседания, изложив те аргументы, которые не прозвучали от самого Уорша. Как минимум шесть из голосующих членов в последние недели дали понять, что в перспективе могут поддержать повышение ставки, если инфляция не улучшится; трое из них уже голосовали против решения в прошлом месяце, выступая за повышение.
Комментарии Уорша породили у части наблюдателей сомнения относительно его мотивов: пытается ли он преуменьшить необходимость повышения ставки, полагая, что жёсткая риторика способна отсрочить реальные действия, — или же стремится избежать конфронтации с президентом Трампом, который его назначил и требует от ФРС удерживать ставки низкими. Знакомые с Уоршем люди утверждают, что он отверг бы оба этих объяснения.
Сторонники Уорша признают, что путаницу, вызванную пресс-конференцией, вероятно, придётся прояснить — возможно, на его выступлении позже в этом месяце на ежегодной конференции ФРС Канзас-Сити в Джексон-Хоуле, штат Вайоминг. Некоторые считают реакцию рынка чрезмерной, отмечая, что рыночные показатели ожидаемой инфляции изменились незначительно. «Реакция рынка не рисует такую мрачную картину, как утверждают комментаторы, — сказал бывший вице-председатель ФРС Дональд Кон. — Но и результат, полученный после этой пресс-конференции — рост долгосрочных ставок при снижении краткосрочных, — тоже не назовёшь желаемым».
Риски на ближайшие месяцы
Эта видимая невозмутимость рынка может быть обманчивой: июльский сбой пока преодолим, поскольку он был первым. Но если инвесторы ожидают действий в сентябре и не получают их, ничто не помешает казначейскому рынку повторить то же самое, что произошло месяц назад.
Уорш пришёл в ФРС с намерением изменить подход к коммуникации: он считает, что объяснение рынкам, какие именно факторы и условия побудят регулятор к действию, связывает центробанку руки и затуманивает полезный сигнал — то, что сами инвесторы думают о потребностях экономики. По его мнению, меньше указаний означает более чистое считывание рыночных ожиданий. Однако, как отмечает Кон, у такого подхода есть цена: если не формулировать, о чём именно думаешь и как именно оцениваешь ситуацию, трудно понять момент, когда эти мысли перестают подтверждаться данными.
Что дальше
Если июльский и августовский отчёты по инфляции окажутся высокими, Уоршу придётся выбирать между повышением ставки и сохранением паузы ценой четвёртого или пятого несогласного голоса внутри комитета; в случае сохранения ставки развеять возникшие в июле сомнения будет ещё сложнее. Мягкие показатели, напротив, избавят его от этой дилеммы: у «ястребов» будет меньше оснований для давления, а сам Уорш сможет использовать выступление в Джексон-Хоуле, чтобы изложить свою позицию на собственных условиях, а не под давлением свежих данных.
Столь высокая значимость всего двух ежемесячных отчётов — неловкая ситуация для председателя, который сам выступал против того, чтобы отдельные публикации диктовали политику регулятора. «Исторической проблемой зависимости от данных всегда были и сами данные, и сама эта зависимость», — заявил он в прошлом месяце. Впрочем, именно такие отчёты приковывают к себе повышенное внимание — как раз тогда, когда способны либо подтвердить существующий тренд, либо просигнализировать о новом.
ФРС нередко откладывала решения без особых последствий, поскольку сроки значат меньше, когда инвесторы понимают логику действий регулятора. Но эта защита может не сработать, если рынок вообще не может «считать» нового председателя.
Следующее после сентября заседание ФРС приходится на дни, предшествующие промежуточным выборам в Конгресс, — момент, когда чиновники, вероятно, не захотят проводить первое за период повышение ставки. Это фактически переносит возможное решение на декабрь, а значит, ещё четыре месяца рынок будет опираться на инфляционный прогноз, который коллегам Уорша уже сейчас трудно отстаивать.
