Несмотря на резкий рост стоимости заимствований и многолетние максимумы доходностей облигаций, развитые экономики демонстрируют удивительную устойчивость. Экономисты связывают это с мощным инвестиционным циклом в ИИ, который повышает производительность и поднимает оценки нейтральной процентной ставки — ключевого ориентира для центробанков.
Рост стоимости заимствований, который охватил развитые экономики, неожиданно выявил их способность выдерживать более высокие процентные ставки. Центральные банки — от Федеральной резервной системы до Банка Японии и Европейского центробанка — подняли ставки до уровней, невиданных десятилетиями, пытаясь обуздать инфляцию, разогретую войной с Ираном. Доходности государственных облигаций подскочили, а рынки готовятся к тому, что политика будет оставаться жёсткой надолго. Но вопреки ожиданиям, экономика демонстрирует силу, которая, по мнению многих аналитиков, отражает переход в более высокую «передачу» — благодаря инвестиционному взрыву в сфере искусственного интеллекта.
Хотя рост ставок традиционно делает кредиты для бизнеса и покупки жилья дороже, снижая спрос, сегодня есть признаки того, что экономика способна выдержать этот прессинг. Фондовый рынок тоже оказался устойчивее, чем предполагали пессимисты: корпоративные прибыли держатся, а «ИИ‑торговля» остаётся мощным драйвером. На Уолл‑стрит предупреждают, что высокие ставки могут перетянуть деньги из акций в облигации с высокой доходностью, но пока этого не произошло.
Экономисты видят в происходящем важный сигнал: если экономика выдерживает более высокие ставки, значит, её базовый темп роста стал выше. «Это позитивный знак: экономика способна поддерживать более высокие ставки, потому что в ней больше фундаментального роста», — говорит Свен Яри Стен, главный европейский экономист Goldman Sachs.
Эта устойчивость заставляет экономистов пересматривать оценки так называемой нейтральной процентной ставки — уровня, при котором стоимость заимствований ни не стимулирует, ни не тормозит экономику. Нейтральная ставка — не наблюдаемая величина, её приходится выводить косвенно: если рост и инфляция ускоряются, значит, текущие ставки ниже нейтральных; если замедляются — выше.
В течение года некоторые представители ФРС описывали политику как «слегка ограничительную». Но на прошлой неделе глава ФРС Кевин Уорш заявил, что ему трудно найти доказательства этого: рынок труда укрепляется, а повышение ставки скорее «снимает остатки стимулирования», чем давит на экономику.
Последний прогноз ФРС показал, что медианная оценка нейтральной ставки выросла до 3,25% с 3,1% — скачок, который аналитики Goldman Sachs назвали неожиданно крупным. Главный экономист ЕЦБ летом оценил нейтральную ставку еврозоны на четверть пункта выше прежнего уровня — до 2,5% на верхней границе диапазона. Goldman Sachs считает, что нейтральная ставка Японии также поднялась примерно на четверть пункта.
Рост оценок нейтральной ставки стал одним из факторов распродажи долгосрочных облигаций, отмечает Даниэль Харенберг из Oxford Economics. Он уверен, что повышение нейтральных ставок только начинается: в США показатель может вырасти ещё на полпроцента в ближайшие пять лет, а в еврозоне — на четверть пункта.
Часть этого роста объясняется ожиданиями повышения производительности благодаря ИИ. Харенберг считает, что США увидят эффект быстрее, чем Европа, где внедрение технологий идёт медленнее. «Рост производительности приносит больше налоговых поступлений, что делает высокие ставки более управляемыми», — говорит он.
Но есть и тревожные факторы: прежде всего рост госдолга. Чем выше долг, тем выше ставки, которые приходится платить, чтобы привлечь инвесторов.
Исторически нейтральные ставки снижались с 1980‑х годов — отчасти из‑за старения населения и роста спроса на сбережения, а также из‑за слабого аппетита к инвестициям. В начале 2000‑х бывший глава ФРС Бен Бернанке говорил о «глобальном избытке сбережений»: страны вроде Китая снижали ставки, вкладывая огромные торговые профициты в безопасные активы, такие как американские казначейские облигации.
Но, по словам Уорша, эпоха избытка сбережений закончилась. «Мы живём в момент глобального инвестиционного всплеска», — сказал он.
Центробанки могут приветствовать рост нейтральных ставок: он даёт им больше пространства для повышения ставок в борьбе с инфляцией и больше возможностей для снижения в период спада.
Однако некоторые экономисты сомневаются, что перспективы роста действительно улучшились — особенно за пределами США. «В Америке логично предположить, что нейтральная ставка выросла. В Европе — я сомневаюсь», — говорит Карстен Бржески из ING. «Я не вижу истории про рост производительности. Я не вижу увеличения потенциального роста».
