Инвесторы прислушиваются к любым признакам того, что бум искусственного интеллекта пойдёт на спад. Опыт прошлых пузырей показывает, что перелом наступает, когда закрывается окно для привлечения нового капитала. Предлагаем следить за возвращением в рыночный обиход термина «разрыв в финансировании».
Почти с самого начала бума искусственного интеллекта скептики-«медведи» предупреждают, что он обречён закончиться слезами, как первый пузырь доткомов больше четверти века назад и жилищный пузырь середины 2000-х.
Почти через четыре года после публичного запуска ChatGPT бум ИИ продолжается, «быки» по-прежнему в приподнятом настроении, а инвесторы прислушиваются к любому признаку того, что музыка вот-вот смолкнет.
Что может пойти не так
Список возможных проблем длинный. Электроэнергии не хватает на все дата-центры, под которые заключены контракты. Платящих клиентов может не хватить, чтобы окупить все дата-центры. Крупнейшие разработчики ИИ-моделей сами могут оказаться под ударом молодых конкурентов. Рост процентных ставок способен сделать заимствования запретительно дорогими. И, что эффектнее всего, вышедшие из-под контроля ИИ-агенты могут всех нас уничтожить.
Тем не менее новый капитал продолжает поступать в ИИ-сектор, и, как ни очевидно это звучит, именно здесь находится его главная уязвимость.
Бумам нужен непрерывный приток свежего капитала, чтобы длиться. История показывает, что они могут превращаться в спады в тот момент, когда закрывается окно возможностей для привлечения новых денег. Переломные моменты бывают внезапными, а бывают похожи на капитуляцию в замедленной съёмке. Но до этого пока не дошло.
Термин, за которым стоит следить
Пока стоит наблюдать за одним сигналом: не вернётся ли в рыночный лексикон выражение «разрыв в финансировании» (funding gap). Вместе с «темпом сжигания денег» (burn rate) оно вошло в финансовый словарь в 2000 году, когда пузырь доткомов начал сдуваться.
Тогда burn rate показывал, сколько наличных убыточный стартап тратит за квартал и на сколько месяцев ему хватит денег. Термин получил известность после знаменитой статьи в Barron’s в марте 2000 года, которая помогла проколоть пузырь. Разрыв в финансировании означал, что компании по-прежнему нужны новые вливания от инвесторов, пока она не начнёт сама себя обеспечивать, а возможность привлечь новые деньги уже исчезла.
Pets.com: уроки эпохи доткомов
Одним из ярких примеров стала Pets.com. В начале 2000 года Ernst & Young выдала компании аудиторское заключение без оговорок и без предупреждений о её способности продолжать деятельность. Отчасти это объяснялось тем, что компания, казалось, могла привлекать деньги у инвесторов, сколько бы ни теряла. Интернет-магазин продавал товары за 5 долларов, которые стоили ему 10 долларов при закупке и 50 долларов при маркетинге. Индекс Nasdaq в то время обновлял рекорды.
Затем рынок рухнул, деньги закончились, а в ноябре 2000 года компания закрылась.
Финансовый кризис: сигнал от Freddie Mac
Схожие понятия вернулись во время финансового кризиса, начавшегося в 2007 году, но теперь речь шла о крупных финансовых институтах. Ключевой момент наступил в ноябре 2007 года: Freddie Mac резко сократила дивиденды и продала привилегированные акции на 6 млрд долларов, отчаянно пытаясь укрепить регуляторный капитал на фоне растущих потерь по ипотеке.
На самом деле Freddie нужно было привлечь миллиарды долларов в виде обыкновенного акционерного капитала, который поглощает убытки эффективнее привилегированного. Если даже квазигосударственная компания (government-sponsored enterprise) не смогла этого сделать, то для почти любой финансовой компании привлечь новый обыкновенный капитал для восстановления запаса прочности будет трудно.
Некоторые размещения акций в последующие месяцы всё же состоялись, но их не хватило, чтобы компенсировать поток убытков. К сентябрю 2008 года Fannie Mae и Freddie Mac были переведены под государственное управление, а правительство занялось спасением финансовой системы страны.
Что происходит сейчас
Возвращаясь к настоящему: у ИИ-сектора по-прежнему много импульса, но проявились первые признаки нервозности. OpenAI исключила выход на биржу в этом году. Holtec Nuclear, которая рассчитывает поставлять малые модульные реакторы для гиперскейлеров в сфере ИИ, в этом месяце приостановила планы по IPO. Anthropic, создатель Claude, перенесла запланированное IPO с октября на ноябрь.
Всё это могут быть лишь кочки на дороге: они не свидетельствуют о том, что окно капитала закрывается, по крайней мере пока. Даже если компании не выйдут на биржу в ближайшее время, они, судя по всему, по-прежнему способны привлекать деньги на частных рынках. Holtec, например, уже прибыльна и имеет другие устоявшиеся ядерные бизнесы.
Но трудно оценить положение таких компаний, как OpenAI или Anthropic: их финансовые показатели не публикуются и могут оставаться закрытыми ещё долго. Всё, что известно посторонним, — они сжигают огромные суммы наличных, нуждаются во всё новых средствах и не показывают прибыли по общепринятым меркам.
Если OpenAI сможет и дальше рассчитывать на финансирование со стороны таких компаний, как Nvidia и SoftBank, это поможет удерживать ИИ-экосистему вместе в надежде, что однажды она станет самодостаточной. Способность OpenAI привлекать новые деньги также позволяет таким компаниям, как Oracle, которая рассчитывает на сотни миллиардов долларов будущей выручки от OpenAI, и дальше оправдывать собственные капитальные затраты на дата-центры за счёт долга.
Когда картина может измениться
Но если обстоятельства изменятся и окно капитала сузится настолько, что для какого-либо из важнейших в мире ИИ-стартапов возникнет разрыв в финансировании, импульс ИИ-сектора может быстро развернуться. Что будет дальше, предсказать невозможно. Скорее всего, рынок поймёт этот момент, как только увидит его.
