Обязательства Nvidia по гарантиям и лизинговым схемам уже приближаются к $230 млрд — эксперты предупреждают, что подобная стратегия сближает компанию с историей Lucent Technologies, чья агрессивная политика вендорского финансирования обернулась крахом после краха доткомов.
Нынешнее финансовое положение Nvidia выглядит без преувеличения незыблемым. Но финансовая инженерия, которую компания использует для поддержания роста выручки, порождает риски, способные в будущем обернуться настоящей болью.
Спустя почти четыре года после начала бума искусственного интеллекта, принёсшего Nvidia сотни миллиардов долларов прибыли, компания всё активнее задействует собственную финансовую мощь, чтобы удержать клиентов в статусе покупателей её чипов. Эти чипы стали повсеместной вычислительной «рабочей лошадкой» ИИ-бума — и Nvidia кровно заинтересована сохранить такое положение вещей.
Недавно Nvidia предоставила гарантийные обязательства на сумму порядка $230 млрд по лизинговым контрактам и сделкам, связанным с остаточной стоимостью активов. Среди них — гарантия на $105 млрд по лизинговому соглашению OpenAI в Огайо, а также потенциально до $125 млрд в виде «поддержки остаточной стоимости» для финансовых сделок с крупнейшими игроками Уолл-стрит. Подобная поддержка, вероятнее всего, означает, что Nvidia обязуется не допустить падения стоимости активов, обеспечивающих кредиты, ниже заранее установленного уровня.
Кроме того, Nvidia недавно заключила соглашения с двумя молодыми австралийскими компаниями в сфере облачных вычислений, по которым выступает для них «клиентом последней инстанции» — то есть готова арендовать вычислительные мощности этих компаний, если те не найдут других покупателей. В обмен Nvidia получает долю от выручки этих компаний с соответствующих активов сверх согласованного порога. Подобные гарантии дают кредиторам уверенность в том, чтобы предоставлять этим компаниям финансирование — на средства которого те, в свою очередь, покупают чипы Nvidia.
Все эти обязательства не включают прошлогоднюю сделку Nvidia на $6,3 млрд по выкупу непроданных облачных вычислительных мощностей у компании CoreWeave. Не учитываются в них и доли в капитале, которые Nvidia приобрела во многих облачных компаниях и ИИ-лабораториях, для которых сама же выступает гарантом, включая ту же CoreWeave. По состоянию на конец последнего финансового квартала суммарная стоимость публичных и частных пакетов акций на балансе Nvidia составляла $72,5 млрд.
Некоторые крупные потрясения Nvidia способна выдержать без особого труда: на конец последнего финансового квартала на балансе компании находилось более $80 млрд денежных средств и ликвидных ценных бумаг. Маловероятно и то, что компании придётся отвечать по всем своим лизинговым гарантиям сразу — объём таких обязательств со временем сокращается.
Однако погружение Nvidia в мир финансов, судя по всему, готово стать куда более глубоким. Свои сделки с двумя австралийскими облачными компаниями компания охарактеризовала как «новую бизнес-модель» — а это намёк на то, что подобную роль финансового гаранта Nvidia может брать на себя ещё много раз. А её финансовые гарантии для OpenAI и фирм с Уолл-стрит формируют ожидания, что компания будет оказывать подобную поддержку и другим крупным проектам дата-центров.
Отчасти действия Nvidia объясняются стремлением диверсифицировать риски и снизить зависимость от горстки технологических гигантов вроде Amazon.com и Microsoft. Дело в том, что у этих компаний постепенно иссякает финансовый запас прочности. Доходность облигаций крупных технологических компаний, связанных с ИИ, стремительно растёт — просто потому, что их слишком много на рынке. Конца потоку долговых выпусков не видно, а значит, стоимость заимствований для ИИ-проектов, скорее всего, останется высокой. При этом технологические компании уже взяли на себя огромные обязательства по проектам дата-центров: согласно их последней финансовой отчётности, речь идёт о $904 млрд ещё не начатых лизинговых контрактов и $1,52 трлн договорных обязательств по закупкам, преимущественно связанных с ИИ.
В этом смысле в стремлении Nvidia генерировать продажи за счёт менее крупных и менее кредитоспособных компаний есть определённая логика. Но история знает и примеры того, как ставка на менее надёжных клиентов оборачивалась для компаний настоящей катастрофой.
Во времена пузыря доткомов лидеры рынка телекоммуникационного оборудования — например, Lucent Technologies, выделенная из AT&T в середине 1990-х, — тоже пытались привлечь новую категорию мелких операторов, появившихся после дерегулирования отрасли в США. Чтобы нарастить продажи на быстрорастущем рынке, Lucent предоставляла таким менее надёжным клиентам финансирование для покупки собственной продукции и выступала гарантом по кредитам третьих лиц, выдаваемым этим клиентам.
Кроме того, как утверждалось в жалобе Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) 2004 года, по итогам которой было заключено мировое соглашение, Lucent предоставляла своим дистрибьюторам внебалансовые гарантии — обязуясь выкупать у них любое непроданное оборудование, — но при этом неправомерно учитывала продажи дистрибьюторам как выручку.
Именно эта финансовая инженерия стала одной из главных причин краха Lucent: в итоге компания сократила штат почти до трети от первоначального размера, а в 2006 году слилась с французской Alcatel. Вендорское финансирование «сделало возможными темпы роста, которые казались недостижимыми», писала Лиза Хеффернан в книге 2004 года, посвящённой краху компании. «Вендорское финансирование, — отмечала она, — открывало двери, которые были закрыты не просто так».
Nvidia, конечно, — не Lucent: её финансовое положение несоизмеримо прочнее. И всё указывает на то, что предложение ИИ-чипов вряд ли догонит спрос ещё как минимум год-два. Но масштаб финансовых сделок, в которые компания сейчас вступает, в долгосрочной перспективе выглядит всё рискованнее.
«Вопрос в том, станет ли это тенденцией? — рассуждает аналитик Wolfe Research Крис Казо. — Превратится ли это в основной способ финансирования дата-центров, при котором именно производитель чипов выступает гарантом? На мой взгляд, это было бы гораздо тревожнее».
Главная проблема Nvidia в том, что подобные сделки концентрируют риски, связанные с ИИ, в её собственных руках. Участвуя во всё большей доле индустрии, расположенной «ниже по цепочке» от производства чипов, — включая лизинговые гарантии, обязательства по остаточной стоимости и даже доли в капитале клиентов, — компания усугубляет риски на случай возможного ослабления спроса на ИИ-чипы в будущем. В сценарии спада речь может идти не просто о падении выручки и прибыли: под ударом может оказаться сам баланс компании. А снижение стоимости её инвестиций способно ударить по прибыли ещё сильнее.
Пока неясно, какими именно механизмами внутреннего контроля располагает Nvidia, чтобы не допустить чрезмерного наращивания финансовых обязательств. Компания также не сообщала, формирует ли она денежные резервы в качестве буфера под конкретные финансовые или лизинговые гарантии. Аналитики, вероятно, зададут вопросы об этих мерах в среду, когда компания опубликует квартальную отчётность. Инвесторы во многом верят в технологическое превосходство Nvidia — но куда меньше уверенности они могут испытывать в отношении её финансовой инженерии.
Погружение Nvidia в сферу финансирования может помочь ей удовлетворить меняющийся спрос рынка. Но в то же время оно оставляет компании крайне мало пространства для ошибки в её стремлении оставаться на переднем крае ИИ-бума.
