В 2010‑е годы существовали два надёжных способа разбогатеть. Первый — продавать корпоративное программное обеспечение, которое стало основой офисной жизни. Компании не покупали такие продукты разово, а оформляли подписку, обеспечивая поставщикам стабильный поток доходов. Второй способ — фонды прямых инвестиций, которые активно скупали технологические фирмы. На пике каждый третий доллар buyout‑сделок приходился на IT. Пока «софт пожирал мир», private equity праздновала успех.
Но в 2022 году центробанки подняли ставки, и эта связка дала трещину. А теперь её может разрушить Claude — ИИ‑инструмент для программирования. Рынок публичных компаний уже вынес вердикт: инвесторы массово распродают акции софтверных фирм, опасаясь, что клиенты и стартапы, вооружённые ИИ‑кодерами, вытеснят старых игроков.
Акции публичных софтверных компаний упали примерно на 20% с начала года. Падение перекидывается и на частный рынок, где сделки совершаются реже, но оценка активов всё равно снижается. Стоимость кредитов, выданных под покупку софтверных компаний, также рухнула — вместе с фондами, которые держат эти долги.
Фонды пытаются скрыть масштабы проблемы
Когда крупнейшие private‑capital фирмы отчитывались о доходах, аналитики буквально вынудили их раскрыть долю инвестиций в ПО. Руководители старались назвать минимальные цифры:
- TPG признала 18% вложений buyout‑фондов в софт.
- KKR и Blackstone сообщили о 7%.
- Carlyle — 6%.
- Brookfield — «менее 1%».
- Apollo, активно играющая на понижение долгов софтверных компаний, заявила, что доля «стремится к нулю».
Причина очевидна: фонды пытаются дистанцироваться от сектора, который сделал их богатыми, но теперь стал токсичным. Крупнейшие игроки давно пытаются превратиться в универсальных кредиторов, а не зависеть от цикличных доходов от buyout‑сделок.
Но скрыть проблему невозможно
Если применить рыночные оценки публичных софтверных компаний к портфелям private equity, картина становится пугающей.
За пять лет мультипликаторы публичных компаний упали:
- у софтверных фирм из S&P 500 — с 13× выручки до 8×,
- у всех американских софтверных компаний — с 8× до 3×.
Но крупнейшие сделки private equity 2019–2022 годов заключались по медианной цене 9× выручки.
Некоторые сделки уже обернулись катастрофой — например, Pluralsight, которая в 2024 году прошла болезненную реструктуризацию долга. Другие, как SailPoint, оказались успешными. Но большинство активов застряли в старых фондах, и инвесторы не понимают, сколько они теперь стоят.
Главная угроза — не фонды, а долги
Куда серьёзнее ситуация с долгами, которые финансировали сделки. Аналитики оценивают, что в американской кредитной системе скрывается более $500 млрд долгов, связанных с софтверными компаниями.
Часто сравнивают с энергетическим сектором времён сланцевого бума: тогда компании активно занимали, а после падения цен на нефть в 2014‑м рынок облигаций захлестнула волна дефолтов.
Но сейчас ситуация иная:
- долги софтверных компаний почти не представлены в облигациях,
- основная масса — это кредиты с плавающей ставкой,
- около 16% рынка leveraged loans связано с ПО,
- значительная часть этих кредитов находится в CLO — инструментах, напоминающих те, что обрушили рынок в 2008 году.
Самые крупные ставки на долговой рынок ПО делают BDC‑фонды — корпоративные кредитные структуры, которыми управляют ведущие private‑markets фирмы.
BDC под давлением
Существуют два типа BDC:
- Непубличные фонды, где инвесторы могут раз в квартал выводить деньги.
- Крупнейший — Blackstone BCRED, эквивалент 34‑го по размеру банка США.
- 26% его кредитов — это долги софтверных компаний.
- Публичные BDC, чьи акции торгуются на бирже.
- Крупнейший — фонд Ares, у которого 24% активов — софтверные кредиты.
В последние недели инвесторы начали паниковать. Акции публичных BDC торгуются с растущим дисконтом к стоимости активов. В одном из непубличных фондов Blue Owl, где не менее 29% портфеля — софтверные долги, инвесторы вывели 15% средств за месяц.
Если фонды начнут ограничивать вывод средств, может начаться спираль падения.
Есть ли повод для оптимизма?
Финансисты, ищущие позитив, могут посмотреть на собственную отрасль.
Несмотря на технологические революции, трейдеры по‑прежнему зависят от Bloomberg Terminal, который десятилетиями не удаётся заменить. Инвестиционные банкиры и специалисты private equity всё так же работают в Microsoft Excel, как и поколение назад.
Но если падение рынка ПО продолжится, даже эти привычные модели придётся пересматривать.
