Новый глава ФРС Кевин Уорш решил говорить меньше, сравнивая себя с беспристрастным судьёй. Но ФРС — не нейтральный арбитр, а главный игрок на поле, и её молчание лишь заставляет рынки гадать вслепую.
На протяжении недель, предшествовавших второму заседанию Кевина Уорша в должности председателя Федеральной резервной системы, на котором центральный банк оставил процентные ставки без изменений, произошло немало событий: слабые данные по занятости и инфляции, возобновление войны с Ираном, рост цен на нефть.
Однако для самого Уорша самым примечательным оказалось то, как рынки отреагировали на всю эту информацию: доходность облигаций выросла. Именно это, объяснил Уорш журналистам после заседания в среду, оправдывает его решение перестать комментировать экономические события и то, как ФРС может на них отреагировать. По его словам, рынки «учатся играть по мячу, а не по судье».
Однако сравнение Уоршем ФРС с беспристрастным арбитром, просто фиксирующим страйки и болы, — метафора, заимствованная у будущего председателя Верховного суда США Джона Робертса, — попросту не работает. ФРС вовсе не нейтральный судья; она сама — важнейший игрок на этом поле.
Рынки реагируют не только на сами данные, но и на то, как, по их представлению, ФРС отреагирует на эти данные. Инвесторы подставляют каждую новую порцию информации в предполагаемую «функцию реакции» ФРС, которая, в свою очередь, выдаёт им ожидаемый уровень процентной ставки.
Если рынки правильно понимают эту функцию реакции ФРС, они способны частично выполнять работу за сам регулятор. Когда экономика перегревается, доходность облигаций растёт, что замедляет экономику и снижает угрозу более высокой инфляции. Если экономика слабеет, доходность падает, экономика получает импульс к росту, а занятость оказывается под защитой. В среду Уорш сам намекнул на этот механизм: «Пусть на каком-то уровне мы за эти 42 дня почти ничего не сделали, рынки сделали немало».
Но этот механизм работает только в том случае, если ФРС действительно ведёт себя именно так, как ожидают рынки. Доходность облигаций растёт потому, что в неё уже заложено ожидание повышения краткосрочных ставок. Если ФРС не оправдывает эти ожидания, ценообразование неизбежно развернётся в обратную сторону.
Доходность облигаций выросла в период между июньским и июльским заседаниями именно из-за растущих ожиданий, что ФРС повысит процентные ставки. Но ФРС этого не сделала. Почему — Уорш объяснять отказался. Когда были опубликованы благоприятные июньские данные по инфляции, рынки вполне логично восприняли это как повод отказаться от ужесточения политики. Тем не менее сам Уорш заявил, что этот фактор сыграл «не такую уж большую» роль: «Мы не полагаемся на какой-то один отдельный показатель».
Так как же в таком случае рынкам следует интерпретировать данные по инфляции в будущем, если им дают понять, что настолько важная публикация вообще никак не повлияла на решение по ставке?
Предпочтение Уорша говорить как можно меньше отсылает к эпохе, когда центральные банки были куда более загадочными и обезличенными институтами. Девизом Монтегю Нормана, управляющего Банком Англии с 1920 по 1944 год, было «Никогда не объясняй, никогда не оправдывайся». Вплоть до начала 1990-х годов ФРС даже не сообщала напрямую, изменила ли она процентные ставки: регулятор просто проводил операции на открытом рынке, предоставляя трейдерам самим догадываться о произошедшем.
Впрочем, даже когда ФРС почти ничего не говорила, рынки всё равно хватались за любую крупицу информации, чтобы разгадать её следующий шаг. С 1979 по 1982 год, когда ФРС таргетировала денежную массу, процентные ставки резко колебались после каждой еженедельной публикации данных об этом показателе. У Тома Галлахера, многолетнего ведущего аналитика Уолл-стрит по вопросам ФРС (ныне уже вышедшего на пенсию), была на этот счёт крылатая фраза: если бы председатель ФРС однажды случайно упомянул фиолетовые дорожные конусы, Уолл-стрит наняла бы целую армию людей, чтобы те пошли на улицы и подсчитали все фиолетовые конусы.
Когда Бен Бернанке в 2002 году пришёл в ФРС в качестве управляющего, он настойчиво выступал за большую прозрачность. Если ФРС молчит, объяснял он, пустоту неизбежно заполнят другие: «Будь то мнения отдельных людей или спекуляции экспертов — информационный шум будет только нарастать и становиться всё более какофоничным. Любые ориентиры, которые мы можем дать сами… неизбежно окажутся лучше, чем этот хаос».
Впрочем, чиновников ФРС, как и сегодня Уорша, беспокоила и обратная проблема — так называемый эффект «взгляда в зеркало»: не превращаются ли рыночные цены попросту в отражение собственных слов регулятора, а не в независимую оценку реального положения дел?
Например, когда в 2021 году инфляция резко ускорилась по мере выхода экономики из пандемийных локдаунов, доходность облигаций почти не менялась — потому что представители ФРС уверяли, что этот всплеск инфляции носит временный характер.
Однако тот же самый эпизод наглядно продемонстрировал опасность чрезмерного доверия к рынкам. Хотя инвесторы тогда почти не ожидали ужесточения политики со стороны ФРС, они одновременно рассчитывали, что инфляция вскоре вернётся к целевому уровню в 2%. Если бы ФРС полностью доверилась этой рыночной оценке, она бы вообще никогда не пошла на ужесточение политики. В итоге же регулятор ужесточил её весьма существенно — именно потому, что не доверял оптимистичному сценарию, который тогда закладывали рынки. Именно поэтому некоторые представители ФРС сегодня выступают за ужесточение.
Пока ещё рано делать окончательные выводы, и вполне возможно, что со временем Уорш придёт к заключению, что ему стоит говорить больше — избегая при этом прямых сигналов относительно будущих решений по ставке. Если же он этого не сделает, рынки всё равно не перестанут гадать, что у него на уме: они просто станут опираться на комментарии других представителей ФРС, случайные обрывки данных или очередную версию «фиолетовых дорожных конусов».
